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发布时间:2018-09-08 19:54 来源:未知 编辑:admin

  原题目:重磅!【广发策略】ROIC视角臻选“隐形王者”——A股“财政显微镜”系列演讲(一)

  文 广发策略 戴康/曹柳龙

  ●从ROE到ROIC:穿透数据迷雾、鉴别“真价值”

  ROIC不受财政布局和非经常性损益的扰动、更能反映实在的盈利。ROIC-WACC反映企业的价值缔造能力,A股非金融的ROIC一直高于WACC。(ROIC和WACC的具体算法请见注释)

  ● ROIC-WACC阐发框架:寻找财产“临界点”

  ROIC-WACC与宏观经济景气高度相关,表面GDP增速边际回落,ROIC-WACC从17Q4起头进入下行周期。信用偏紧的情况下WACC显著抬升,进一步加剧了ROIC-WACC的下行幅度。

  ROIC-WACC的“临界点”往往是财产景气或政策的拐点。(1)ROIC-WACC由正转负、且政策起头搀扶或财产自觉性出清的行业关心电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件等中游制造业;(2)ROIC-WACC由负转正的行业次要关心盈利具备持续性的超市。

  ● ROIC & ROE阐发框架:评脉杠杆周期、臻选“隐形王者”

  A股正处于一轮去杠杆周期中:有息欠债率曾经回落、无息欠债率仍在高位。去杠杆周期中,ROE判断部门“失灵”,而ROIC可以或许穿透财政数据的“迷雾”:ROE下行的行业实在盈利能力可能并不差,只是去杠杆对ROE构成了拖累。通过建立ROIC&ROE阐发框架,并连系有息欠债率的变化标的目的,可以或许鉴别去杠杆过程中的“隐形王者”。

  ● 从ROIC看消费股投资潜力:产能扩张周期“第二阶段”,“隐形王者”无望强势扩张

  必需消费处于产能扩张周期的“第二阶段”,受益于公共消费升级,供需款式持续改善,具备进一步加杠杆的潜力。潜在加杠杆的“前夕”,必需消费中的“隐形王者”(ROIC回升,受去杠杆拖累,ROE仍在回落)无望强势回归:服装家纺、家用轻工、餐饮。

  ● 从ROIC看周期股投资机遇:产能扩张周期“初级阶段”,注重有根基面逻辑的“强实力派”

  周期行业仍处于产能扩张周期的“初级阶段”。供给侧收缩常态化下,上游资本行业很难加杠杆;中游制造行业具备加杠杆、扩产能的潜力,但短期缺乏加杠杆、扩产能的动力。上游资本关心ROIC和ROE同时抬升的“强实力派”:金属非金属新材料、采掘办事;中游制造当前仍次要关心“强实力派”:造纸、地面兵装、机械设备,同时关心“隐形王者”:热电、燃气。

  ●焦点假设风险:A股去杠杆力度超预期;宏观经济超预期波动。

  一、从ROE到ROIC:穿透数据迷雾、鉴别“线 ROIC不受财政布局扰动,更能反映实在盈利

  保守的财政阐发框架次要基于ROE杜邦阐发,即拆解资产周转率、资产欠债率和发卖利润率三大因子,分析考虑运营效率和财政杠杆的影响,以此权衡企业为股东赚取利润的能力。

  但ROE的杜邦阐发容易遭到财政杠杆及非经常性损益的扰动,无法精确权衡企业的分析价值缔造能力。ROIC不受财政杠杆和非经常性损益的影响。

  ROIC权衡的是投入本钱报答率,而不只仅权衡股权本钱的收益率,即ROIC = (债务的利钱收入+股权的扣非利润收入)*(1 – 所得税)/(债务本钱+股权本钱),既不受财政杠杆的影响,也不受非经常性损益的影响,可以或许愈加直观地评估企业的价值缔造能力。

  非金融上市公司的ROE持续高于ROIC,即股权报答率持久高于分析报答率。不外,受财政杠杆和非经常性损益的扰动,ROE和ROIC的差值经常会猛烈波动,使得ROE在反映实体盈利能力方面较着“失线次ROE相对ROIC的背离,期间,非经常性损益占比和有息欠债率两个目标中,至多有一个目标会呈现较着扩张。

  2016年以来,ROE和ROIC再次起头进入背离形态,此中,高企非经常性损益对ROE构成向上的扰动、而持续回落的杠杆率对ROE构成向下的扰动。A股上市公司中,部门板块和行业的非经常性损益占比力高、或者杠杆率相对高位,使得ROE很难实在反映这些范畴的实在盈利形态,而ROIC正好能够填补ROE的不足:

  ROE受非经常性损益的扰动较大的板块和行业——板块:TMT、中游制造以及可选消费等;行业:国防军工、机械设备、传媒等。

  ROE受杠杆率的扰动较大的板块和行业——

  板块:可选消费、周期品等;行业:房地产、建筑粉饰、公用事业等。

  ROIC反映的是投入本钱(债务+股权)的分析盈利能力,WACC反映的是投入本钱的分析成本(债务成本+股权成本),而企业的EVA=投资本钱×(ROIC-WACC),

  因而ROIC-WACC能够反映上市公司的实在报答程度,也即实在价值缔造能力:若是ROIC-WACC0,则企业是缔造价值的,而若是ROIC-WACC0,则企业是不缔造价值的。A股剔除金融上市公司全体的ROIC一直高于WACC,但ROIC-WACC是在不竭动态变化的,波动幅度大致在1% - 7%之间,即在扣除股权本钱成本和债务本钱成本后,A股剔除金融上市公司每年可以或许额外缔造1%-7%的增量价值。

  截止18Q1,分板块来看,偏下流的金融办事业的价值缔造能力相对较强,而中游制造业以及TMT板块的价值缔造能力相对较弱;分行业来看,价值缔造能力较强的行业次要集中在金融办事业(非银金融、食物饮料、银行等)。

  D )/(股东权益+有息欠债)此中:NOPLAT是息前税后利润,EBIT是息税前利润,税率是上市公司的分析所得税率;

  E暗示股权成本,RD暗示有息欠债成本;

  f+β×(Rm-Rf),Rf暗示无风险收益率,用10年期国债利率暗示,Rm-Rf暗示市场风险溢价,用A股剔除金融上市公司10个月平均收益率与无风险收益率之差,β则权衡个股相对于整个股市的价钱波动环境;RD= (SD×TN+LD×TB)×(1-TR)

  ,SD暗示短期债权(短期告贷+对付单据+短期对付债券),TB暗示持久债权(持久告贷+对付债券),TN暗示短期利率(1年期企业债收益率,或1年期国债收益率),TB暗示持久利率(5年期企业债收益率,或5年期国债收益率),TR暗示所得税率。二、ROIC-WACC阐发框架:寻找财产“临界点”

  非金融上市公司的ROIC和表面GDP增速高度相关。ROIC-WACC反映企业的价值缔造能力,不只受行业属性以及企业本身禀赋的影响,也与宏观经济情况亲近相关。

  自2017Q4起头,A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC再次进入下行区间。A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC反映上市公司全体的价值缔造能力,跟着宏观经济波动,分成典型的上行期和下行期:(1)典型的上升期包罗:2006年-2007年经济“过热期”、2009年“4万亿”以及2015年-2017年“供给侧鼎新”的阶段;(2)典型的下行期包罗:2008年-2009岁首年月金融危机、2011年-2014年产能过剩的阶段。自2017Q4起头,A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC再次进入下行区间。

  本轮A股剔除金融上市公司ROIC-WACC的下行,一方面是遭到宏观经济增加全体放缓的影响,ROIC起头拐头向下;另一方面,紧信用的政策情况也较着抬升了WACC程度,使得ROIC-WACC拐头向下。

  2.2 信用偏紧情况下WACC抬升进一步加剧ROIC-WACC的下行幅度

  在股权成本和债务成本配合驱动下,A股的WACC从16Q3起头进入回升通道。A股全体以及A股剔除金融上市公司的WACC均从16Q3起头进入持续上行通道,此中,A股剔除金融上市公司全体的WACC程度从16Q3的2.4%摆布大幅上行到了18Q1的3.7%附近。

  拆分来看,股权融资成本和债务融资成本同时抬升是WACC持续上行的次要缘由——15年的三轮“股灾”之后,A股剔除金融上市公司的股权融资成本起头显著提高,从15Q4的2.3%,大幅上升到18Q1的3.5%;同时,信贷情况从16年中下旬起头持续收紧,A股剔除金融上市公司的债务融资成本也起头较着提拔,从16Q3的2.4%大幅提拔到18Q1的4.1%。分析来看,上市公司债务融资成本上行的幅度要略高于股权融资成本。偏紧的信贷情况显著抬升债务融资成本。

  16年中下旬以来,实体流动性情况持续收紧,M1增速和M2增速均起头不竭下行;在金融防风险导向下,以资管新规为代表的金融去杠杆办法持续深化,使得实体信贷情况进一步收紧。从财政数据上也能够看出,A股各板块的筹资现金流都呈现较着下滑:18Q1各个板块的筹资现金流占收入比几乎都呈现较大幅度下行(国企和央企占比力高的资本板块除外)

  股市低迷使得股权融资成本也较着提拔。

  A股全体来看,股权融资成本次要取决于风险溢价以及市场的估值程度,“股灾”之后,A股全体的风险溢价持续抬升,而估值程度也不竭回落,使得股权融资成本不竭提拔,同时,A股再融资的规模也较着下行,显示出股权融资的难度也有所抬升。

  2.3 ROIC-WACC临界点阐发:寻找政策和景气的拐点

  从分行业的角度,非金融企业的ROIC该当持久高于WACC,这是A股上市公司得以持续运营的根本,但部门行业会呈现ROIC阶段性低于WACC的环境,此时需亲近关心财产逻辑及政策预期的变化。

  代表性案例之一为上游资本:

  2011-2015年,宏观层面表现出一轮持续的通缩特征,使得资本品(剔除石油开采)的ROIC持续下滑,并在15岁暮跌破WACC,这意味着分析收益无法笼盖投入本钱的分析成本——因而我们不难理解始于2015年、并在2016年加快的一轮供给侧鼎新政策,针对上游资本类行业的持续运营能力的“缺失”,唯有供给收缩才能推升企业的ROIC,进而提拔价值缔造能力。代表性案例之二为OLED:OLED为高本钱投入型财产,受手艺立异及产能受限,汗青上行业ROIC常低于WACC,对应公司“投入高、产出低”;但在政策不竭搀扶、手艺不竭冲破的布景下,近年来OLED财产的运营效率获得改善,使得行业的实在报答率程度起头跨越度析成本程度,规模经济起头表现。客岁中报起头,OLED行业的上市公司ROIC初次跨越了WACC,带来一波强劲的行情

  (1)ROIC-WACC由负转正的行业:超市

  线上线下融合以及新业态推广,超市盈利能力的改善具备可持续性。超市的ROIC-WACC从15Q4到17Q3持续负增加,在电商挤压以及激烈合作中,超市的分析收益无法笼盖分析成本,是价值灭失的;但跟着电商的触角从线上逐渐延长到线下,电商和超市从激烈合作逐渐转入深度合作,加之永辉超市等新业态超市模式逐渐推广,使得超市的业绩起头触底回升:

  从17Q1起头,超市的ROIC-WACC起头触底回升,而在17Q4的时候,超市的ROIC-WACC终究由负转正,并持续连个季度加快且正增加;并且,超市的有息欠债率处于汗青底部,具备进一步加杠杆、扩产能动力,也具备进一步转型升级的潜力。(2)ROIC-WACC由正转负、财产政策边际改善的行业:中于中游制造为主

  制造业中的部门行业(电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件)的盈利能力具备反转的潜力:ROIC-WACC曾经小于0的行业,从财政角度来看,其价值缔造能力为负,曾经现实上不再缔造价值,这会反过来破事政策或行业本身做出响应调整,出台搀扶政策或者行业自觉性出清。在所有ROIC-WACC小于0的行业中,

  电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件等行业曾经呈现了盈利改善的边际拐点:或者是当局起头供给搀扶政策,或者是行业自觉性出清、提高集中度,这些行业的根基面无望改善,呈现边际反转。三、ROIC & ROE阐发框架:评脉杠杆周期、臻选“隐形王者”

  3.1 A股正处于一轮去杠杆周期中息欠债率曾经回落 、无息欠债率仍在高位

  在全球去杠杆周期中,A股的总杠杆率却“顶”在高位。08年金融危机之后,海外次要经济体都曾经历了一轮较为较着的去杠杆周期,而A股剔除金融上市公司的资产欠债率在08金融危机之后反而逆势上升,2014年以来维持在60%摆布高位震动。

  其实,从杠杆布局来看,A股14年以来曾经开启一轮去杠杆周期。

  企业的债权按能否计息能够分为有息欠债和无息欠债,一般来说,有息欠债与企业的产能投放亲近相关,而无息欠债(多为三角债)凡是发生于企业日常的运营勾当中。

  2014年以来,A股剔除金融上市公司的有息欠债率持续高位回落,18Q1曾经处于汗青底部区域;而A股剔除金融上市公司的无息欠债率仍然处于汗青顶部区域。分板块来看,上游资本的有息欠债率曾经较着回落,但无息欠债仍然顶在高位;

  中游制造和必需消费的有息欠债率和无息欠债率均已大幅回落

  ;可选消费的杠杆率全体仍然偏高,有息欠债率和无息欠债率都还在汗青顶部区域。3.2 去杠杆周期中,ROE判断部门“失灵”,而ROIC可以或许穿透财政数据的“迷雾”

  A股曾经好久没有履历一轮长的去杠杆周期,去杠杆周期中的投资方式论有别于加杠杆周期。95-99年A股履历了一轮长达4年的去杠杆周期;06年起头,A股开启了新的一轮去杠杆周期,可是被08金融危机打断,杠杆去化仅持续了不到2年的时间。A股投资者曾经习惯于加杠杆周期,而在去杠杆周期的投资方式论将有别去加杠杆周期:

  杠杆率下行将成为ROE持续性的下拉力量,大唐娱乐彩票使得ROE在判断行业景气宇方面呈现部门的“失灵”,以往基于ROE杜邦三要素拆解进行的投资决策或面对必然的挑战。

  在去杠杆周期中,ROE对行业景气宇的判断会部门失真,ROIC是判断行业景气宇的“利器”。在加杠杆周期中,ROE能较为活络地反映企业中持久的根基面环境,ROE上行的行业根基面一般处于改善周期,而ROE下行的行业根基面也凡是处于恶化阶段。

  可是在去杠杆周期中,ROE对根基面的判断会呈现部门的“失灵”:ROE下行的行业实在的盈利能力可能并不差,只是去杠杆对ROE构成了拖累,即,若是一个行业的ROE下行,但ROIC反而是上行的,那这个行业的实在盈利能力其实是改善的。经验数据也表白,ROIC能穿透财政数据的“迷雾”,在去杠杆周期中臻选“隐形王者”:ROE下行但ROIC上行的行业可以或许获得较着的超额收益

  。在2006-2008年那轮去杠杆周期,采掘、电子、计较机、传媒、专业零售和中药行业,ROE下行但ROIC上行期间,都可以或许获得较着的超额收益。3.3 去杠杆周期该当怎样选行业:基于ROIC&ROE框架的行业四分法

  基于ROIC&ROE投资框架,在去杠杆周期中,我们能够将行业大致分成4类

  (1)加杠杆的“绝对冠军”:有息欠债率提拔、ROE和ROIC都往上的行业。逆势加杠杆、扩产能,细分范畴需求较着改善,盈利能力持续上行,绝对的“好行业”;

  (2)去杠杆的“强实力派”:有息欠债率回落、ROIC和ROE都往上。行业曾经进入去杠杆周期,但实在盈利能力(ROIC)很是强劲,驱动ROE向上改善,具有优良根基面的“好行业”;

  (3)去杠杆的“隐形王者”:有息欠债率回落,ROIC往上、ROE往下。实在盈利能力并不差,ROE遭到杠杆下行的压制,潜在的“好行业”;

  (4)盈利较差的行业:ROIC和ROE均往下,无论加杠杆仍是去杠杆,都是较差的行业。

  四、从ROIC看消费股投资潜力:产能扩张周期“第二阶段”,“隐形王者”无望强势扩张

  4.1 必需消费行业正进入“供需共振”景气回升阶段

  从供给角度来看,消费行业曾经进入产能扩张周期的“第二阶段”。

  行业的产能扩张周期一般分为三个阶段:投资现金流扩张→在建工程加快→固定资产加快。消费行业曾经进入产能扩张周期的“第二阶段”,可选消费和必需消费的投资现金流增速以及在建工程政策都曾经持续加快4个季度摆布。从需求角度来看,受益于公共消费升级,必需消费的需求在持续扩张。

  财政角度看需求一般连系两个目标同时察看:收入增速+收入占比(纯粹看收入增速容易遭到基数的影响),在A股各大板块中,必需消费的收入增速以及收入占比都在较着扩张。4.2 必需消费具备加杠杆的潜力

  公共消费升级的驱动下,必需消费行业的需求可持续,具备进一步加杠杆、扩产能的潜力。公共消费升级同时满足“调布局”和“扩内需”的政策主线:“调布局”的焦点方针是推进高端制造升级、实现“制造强国”,公共消费升级将从需求端推进制造业的转型升级;“扩内需”很难走回过去刺激地产、基建的老路上,政治局会议将“加速调整布局+持续扩大内需”连系起来,公共消费升级将是扩内需的主攻标的目的。

  近期公共消费升级政策不竭加码,商务部、工信部和发改委等部委持续出台推进公共消费升级的相关政策。棚改货泉化安设以及扶贫转移领取持续发力,也将助力公共消费升级,驱动必需消费行业加杠杆、扩产能。

  ——18年打算完成棚改规模580万套,此中,货泉化安设比例高达60%。本年4月,财务部印发《试点刊行处所当局棚户区革新专项债券办理法子》;(2)扶贫转移领取规模不竭添加——截至4月底,2018年地方财务补助处所专项扶贫资金1060.95亿,比客岁同口径添加200亿元。国开行全年发放扶贫专项贷款将不低于4000亿。农刊行精准扶贫贷款净投放准绳上不低于全行各项贷款净投放的50%。必需消费行业的有息欠债率还处于汗青底部、运营现金流也在持续改善,在需求可持续的环境下,必需消费行业具备进一步加杠杆、扩产能的潜力。

  企业的产能投放与有息欠债率亲近相关,必需消费行业虽已进入产能扩张周期的“第二阶段”,但有息欠债率仍处汗青底部区域,通过加杠杆进行产能扩张的迹象尚不较着,将来仍有充实的加杠杆、扩产能的空间;必需消费行业的运营现金流持续改善,充沛的现金流也能为产能扩张供给需要的“弹药”。在公共消费升级可持续的环境下,必需消费行业加杠杆、扩产能也具备响应的可持续性。

  4.3 ROIC & ROE框架臻选必需消费细分行业:加杠杆“前夕”,“隐形王者”无望强势回归

  专业零售、贸易物业运营、中药:有息欠债率底部回升,行业起头加杠杆、扩产能。行业的实在盈利能力(ROIC)过去几个季度持续抬升,本钱市场投资者的报答率(ROE)过去几个季度也持续改善。

  (2)去杠杆的“强实力派”:有息欠债率回落、但ROIC提拔,并驱动ROE持续改善

  白酒:必需消费行业中为数不多的根基面(ROIC)强劲改善的行业,即便杠杆率不竭回升,根基面仍然驱动ROE持续改善。

  (3)去杠杆的“隐形王者”:有息欠债率回落拖累ROE下行,但ROIC呈现较着改善

  服装家纺、家用轻工、餐饮:

  有息欠债率持续回落,拖累ROE不竭下行,可是行业实在盈利能力(ROIC)曾经呈现较着改善。在公共消费升级的驱动下,行业无望进入加杠杆、扩产能周期,ROE具有向上改善的“潜力”。五、从ROIC看周期股投资机遇:产能扩张周期“初级阶段”,注重有根基面逻辑的“强实力派”

  5.1 周期股仍处于新一轮产能扩张的“初级阶段”上游资本和中游制造的投资现金流持续曾经显著正增加,但在建工程同比增速仍然负增加,周期行业仍处于产能扩张周期的“第一阶段”。(产能扩张周期阶段划分请见5.1)

  5.2 上游资本行业产能根基出清,但政策限制下很难大幅扩张产能,关心ROIC抬升的“强实力派”

  上游资本行业的产能根基出清。资本行业的资产欠债率从16岁首年月起头持续回落,有息欠债率更是曾经下降到了接近12年的程度;从产能操纵率角度来看,资本行业的产能操纵率较着抬升,过剩产能根基曾经出清。

  供给收缩常态化下,上游资本类行业的产能很难大幅扩张,趋向性加杠杆的概率也相对无限。

  不外供给侧收缩常态化的政策限制下,上游资本行业很难开启新一轮的产能扩张周期。18年以来,上游的煤炭有色以及部门中游制造中偏上游的钢铁、化工和建材等行业,监管部分出台了一系列节制供给的办法,在监管高压下,中持久来看,上游资本行业(以及中游偏上的部门制造业)很难实现产能的大幅扩张,行业加杠杆的概率相对较低。

  去杠杆的“强实力派”:上游资本关心ROIC和ROE同时抬升、根基面愈加强劲的行业:金属非金属新材料、采掘办事。

  供给收缩常态化下,资本行业仍不具备加杠杆、扩产能的前提,与产能投放亲近相关的有息欠债率全年将维持相对低位,

  在此景象下,ROIC持续向上的行业具备更为强劲的根基面,其ROE改善的持续性也更有保障。在上游资本行业中,ROIC和ROE持续改善的行业有金属非金属新材料、采掘办事。5.3 中游制造行业产能出清较为完全,无望开启加杠杆、扩产能周期,“强实力派”仍相对较忧

  中游制造的杠杆率曾经接近汗青较低程度,具备加杠杆、扩产能的潜力。中游制造的资产欠债率从2010年起头持续下行,此刻曾经回落到接近2007年的程度;中游制造的有息欠债率也从2010年起头持续回落,此刻曾经下降到了接近2003年的程度;出格的,民营制造业的杠杆率(资产欠债率+有息欠债率)曾经处于汗青底部,加杠杆、扩产能的空间很是大。

  但在总需求偏弱的情况下,以民企为主的中游制造仍缺乏大幅加杠杆、扩产能的动力。在中游制造中,部门制造业曾经开启加杠杆历程。航天配备、电气设备、电力等行业的有息欠债率曾经持续几个季度显著回升,曾经呈现产能扩张的眉目。

  (1)去杠杆的“强实力派”:造纸、地面兵装、机械设备行业具备强劲的现实盈利能力,行业景气将持续改善。

  造纸、地面兵装、机械设备的ROIC持续抬升,而杠杆率却不竭回落,ROE的改善纯粹是由根基面景气驱动的。在需求可持续的前提下,这些行业一旦步入加杠杆、产能扩张周期,ROE将进一步改善。

  (2)去杠杆的“隐形王者”:热电、燃气的ROIC曾经呈现回升迹象,但ROE遭到杠杆率下行的拖累,行业景气“潜在”改善。

  热电和燃气的ROE受去杠杆的影响较着回落,但实在盈利能力曾经起头改善,ROE具备改善的“潜力”。

  A股去杠杆力度超预期;宏观经济超预期波动。

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