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发布时间:2018-09-20 12:12 来源:未知 编辑:admin

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  为了捕捉低波动策略的不变性的同时也获取其他气概因子的超额收益, 我们测验考试将低波动因子与其他因子相连系, 我们建立了“低波动+”系列Smart Beta策略, 通过测算,最终精选了6个Smart Beta组合。实证成果发觉,低波动对典范气概具有较着的增益结果。3个股票池下的低波动高成长组合均表示凸起,不只能获得较高的超额报答,也能显著超越原有的单一因子策略。在剔除典范气概收益后策略仍然具有必然较显著的alpha。除此之外,在部门股票池中,低波动低估值、低波动高盈利等策略也具有不俗的表示。

  注释一、媒介       保守的指数产物一般都是市值加权的指数,因此市值越大的股票在指数中有越高的权重。这一种体例能够避免投资者承担太高的市值因子的风险表露,但也具有着必然的问题:当部门成分股在短期快速上涨时,该股票在指数中的权重也逐步增大,同时该成分股估值上升,该指数的投资者被迫承担着相对高估的成分股带来的估值回归风险。另别传统的指数产物凡是仅考虑规模、行业等要素来筛选股票,缺乏对成分股的合理筛选,因此难以获得高盈利股票、高成长股票等具有显著气概特征的股票带来的超额报答。       为处理以上会商的问题,Smart Beta指数这一种新型的指数机关体例被提出,并在比来几年获得快速成长。       Smart Beta指数,同时也称为Strategic Beta, 它的理论根本次要是CAPM模子及Fama-French五因子模子等。由CAPM模子等出发,经济学家认为资产所获得的超额市场的收益与其承担超额市场的风险具有线性关系,操纵线性回归阐发,投资者能够操纵beta(风险对应的回归系数)来观测资产所承担的市场风险大小。另一方面,Fama-French的五因子模子也证明了通过承担特定的因子风险表露,投资者可以或许获得因子风险所带来的超额报答。基于这些理论研究, Smart Beta指数通过在保守的指数产物根本之上,以确定的法则对指数中的成分股进行筛选或者对指数成分股的权重进行优化设置装备摆设,以期承担必然的风险或者优化组合来获得超越保守指数的报答。       从全球市场看,北美市场仍然是Smart Beta指数市场份额最大的市场。从美国市场本身的成长看,也能够发觉Smart Beta指数在美国关心度持续上升,产物数量及规模加快扩张。若聚焦亚洲市场,虽然亚洲市场全体规模较小,但近几年规模增加较快。

  认为例,能够发觉,       (1)对比自2007年3月份以来的年化收益率,300波动指数、沪深300盈利、沪深300价值、沪深300成长等Smart Beta指数均跑赢了沪深300指数。       (2)对比2017年以来的年化收益率,因为2017年盈利气概凸起,能够发觉Smart Beta指数更是远超沪深300指数和其他Smart Beta指数。       (3)对比2018年岁首年月以来的收益率表示,在市场持续下跌的环境下,Smart Beta指数具有较着的抗跌劣势。       以上是对代表大盘的沪深300指数的阐发,我们也能够针对代表中小盘指数的中证500指数进行阐发,发觉以上结论仍然无效。

  在A股市场上的Smart Beta指数次要由中证指数公司、深交所、沪交所发布。以中证指数公司的产物为例,当前中证指数公司有的产物包罗气概指数、等权重指数、根基面指数、波动率加权指数等。在本文接下来的内容中,我们将按照如下的挨次进行Smart Beta策略的建立及阐发的内容引见:       (1)在第二部门,我们将次要引见单因子Smart Beta策略的表示。       (2)在第三部门,我们将着重于低波动Smart Beta策略表示的具体阐发。       (3)在第四部门,我们将阐发“低波动+”Smart Beta策略的表示并引见本演讲精选的6个策略组合。       (4)在第五部门,我们将对本演讲的内容进行总结。二、单因子表示阐发       在单因子策略方面,市场中的研究次要集中在动量、价值、成长、盈利、质量、低波动这几类。基于我们在以往的多因子系统中的研究,在本文中,我们也将低流动性、alpha、beta这几个较无效且典范的气概因子考虑进来。       备注:鄙人面的因子列表中,标注为深色的即为本演讲中利用的因子。若因子标的目的为正,暗示在本文中利用该因子时多头组合利用的是因子大的股票组合,反之在本文中利用该因子时多头组合利用的是因子小的股票组合。

  此中Di为第i个描述性变量的察看值,Dm为所有察看值的中位数,Di,AD记作观测值与中位数的绝对偏离,即Di,AD= Di - Dm ,DMAD记作Di,AD的中位数,Di,upper和Di, lower别离暗示中位数去极值化后描述性变量的上下限,n为用于节制Di,upper和Di, lower的常数,本文取n=3。本研究中我们对原始数据反复进行两次去极值化处置,这方式有益于获得各个因子序列的集中区间,从而避免呈现数据失真。       尺度化:因为各个描述性因子所权衡的单元分歧,导致因子数值范畴差别较大,因而在进行因子阐发之前,必需对其进行尺度化,公式如下:       尺度化后向量=(原向量-均值)/尺度差       补全缺失值:对于部门股票具有数据缺失的环境,因为数据曾经颠末了尺度化操作,因而数据均值为0,因而我们也将缺失值补全为0。       操纵预处置后的因子,计较各因子无效性目标(IC、IC-P、多对冲基准年化收益率、多对冲基准尺度差、消息比),从中优选较为合适的因子。       最初,连系Smart Beta低换仓频次的特点,将策略组合的换仓频次设置为一个季度。       (1)每个季末将选定的股票池中每个个股按方针因子(标的目的由IC符号批改)的大小进行排序,按照排序从小到上将股票组合平均分为5档;       (2)超配前20%(第5档)的股票作为下个季度的资产组合;       (3)在个股权重设置装备摆设上采纳等权处置。(此中波动因子按照波动率倒数加权)       在本文的研究中,我们将考虑以下3种股票池:       (1)全市场选股       (2)沪深300指数成分股       (3)中证500指数成分股       这3种股票池刚好能够笼盖全市场的因子表示,大盘股的因子表示以及中小盘股的因子表示。

  从以上的图表中能够看到,在分歧的市场中或者股票池中,因子的表示各有差别,但全体趋向仍然比力分歧。我们能够获得如下一些结论:       (1)低波动在这3个市场中表示均比力凸起,次要体此刻它的收益率排位靠前,同时波动率在所有可比的因子中均为最低。       (2)跟着我们将股票池从全市场限制为中证500,最初限制为沪深300,市场的小市值效应逐步削弱,缘由次要是跟着所研究市场的全体规模上升,市场的可炒作空间逐步缩小,因此小市值效应削弱。       (3)跟着我们将股票池从全市场限制为中证500,最初限制为沪深300,市场中的流动性溢价逐步下降。缘由次要是沪深300的全体流动性高于全市场的全体流动性,因此在沪深300中的流动性较差的股票比拟于全市场中的流动性较差的股票并不具有较着的溢价。       (4)手艺因子中的反转因子跟着股票池从全市场限制为中证500,最初限制为沪深300,其无效性也逐步削弱。三、低波动策略表示阐发       在上一节对市场中支流的单一气概因子的研究中,我们能够发觉,不管在哪一种股票池,低波动气概因子的表示远胜于其他气概因子。而且低波动策略收益率的波动率也远低于其他可比的气概因子。我们天然会有以下疑问,低波动策略的超额报答的金融学注释是什么?它本身具有什么特征?3.1低波动气概的金融学注释         按照保守的CAPM模子,当投资者投资于波动率高的股票组应时,投资者承担更高的市场风险时,响应地,投资者该当获得更高的超额报答。但实践证明,现实上,投资于低波动的股票组合比拟高波动组合更能为投资者带来更高的报答,金融学中将这种景象称为低波动异象。       对此,经济学家们有了如下的一些注释。

  3.2低波动气概的根基表示         为了进一步阐发低波动气概因子的表示,我们进行分组研究,观测波动气概因子分歧分组的表示。       备注:鄙人方的表格中,对冲年化收益率指的是低波动策略组合对冲基准指数后的收益率,对冲年化尺度差、对冲年化IR同理。年化收益率、年化尺度差、年化IR三栏中括号的值暗示基准指数的表示。从分歧市场的低波动表示看,低波动气概的一组的收益率均能显著超越对应的市场指数,而且低波动一组的波动率也远低于指数本身的波动率。       若观测因子的分组的收益率表示,能够看到,各个指数中,低波动组合分组具有较着的区分度,分组中的低波动因子跟着因子指从高到低,每期对应组合的收益率也根基从高到低排序。申明低波动气概因子具有显著且枯燥的区分度。3.3低波动气概的行业设置装备摆设偏离         接下来察看低波动气概的行业设置装备摆设,从最新一期的设置装备摆设上看,在中证500和全市场中建立低波动组合的行业设置装备摆设偏好较类似,在沪深300中的低波动组合的行业设置装备摆设与前两者具有较着的差别。       从绝对的行业设置装备摆设权重上看,在沪深300选股下,行业方向于设置装备摆设非银金融、电气设备等行业,而中证500选股和全市场选股下,行业相对更偏好于医药生物、公用事业、房地产等行业。       从相对基准的权重设置装备摆设上看,在3个市场下均相对方向于低配电子行业,高配机械设备等行业。沪深300选股下会超配电气设备、传媒和钢铁行业,别的两个股票池下则选择超厢房地产行业。

  3.4低波动气概的气概相关性阐发        最初,为了阐发低波动气概能否与典范的气概因子具有强相关性,我们计较每期各个股票的波动因子与其余气概因子的相关系数,获得当期波动因子与其他典范气概的相关性,对各期的相关系数取均值获得波动气概与其余气概的平均相关系数。       从成果上看,低波动气概与流动性因子具有很强的负相关性,反映了低波动因子本身带有较着的流动性溢价。除此之外,低波动气概与盈利气概和规模气概均有很强的正相关性,表了然低波动股票一般也是高盈利、大市值的股票。

  四、“低波动+”策略阐发4.1策略逻辑及策略建立        在上一节中,我们发觉低波动因子在浩繁典范因子中表示很是凸起,而且从气概表露上看,它与几个比力无效的气概因子具有很强的相关性。从这个角度看,典范因子可认为低波动气概带来额外的超额报答,因而,我们能够自动地在低波动因子上添加典范气概因子的风险表露,以提高策略的超额报答。

  (1)选定股票池(在本演讲平分别考虑全市场,中证500,沪深300共三种景象),在股票池中剔除停牌的股票。       (2)按照单一因子的数据处置方式对股票进行去极端值,尺度化,补全缺失值等操作。       (3)季度换仓,在3月、6月、9月、12月的最初一个买卖日,按照波动因子筛选出波动率最低的前N个股票,作为第一轮筛选的股票池。       (4)选定任一个典范因子(盈利、成长、杠杆、动量、流动性、盈利、估值、规模、alpha、beta)。       (5)在第一轮筛选的股票池中,按照选定的典范因子排序,筛选出N/2的股票作为最终的设置装备摆设股票组合。       (6)股票的设置装备摆设权重为波动率因子倒数再进行归一化。       值得留意的是,连系Smart Beta指数的建立体例,在股票池选择为沪深300时,N设置为120,也便是我们机关了每期包含60个股票的Smart Beta组合;在股票池选择为中证500或者全市场时,胜负彩即时比分直播网N设置为200,也便是我们机关了一个每期包含100个股票的Smart Beta组合。4.1“低波动+”表示       从表示上看,低波高成长组合在3种股票池中均表示凸起,不只收益率表示跨越了低波动组合,同时它的表示也跨越了其他“低波动+”组合的表示。       虽然在分歧的股票池下,低波低流动组合的收益率表示均较为凸起,但它并未较着超越低流动组合的表示,同时低波低流动组合的收益率的不变性较差,因此该策略并不值得保举。       备注:在以下的策略表示中,第一列暗示在低波动组合中叠加的典范气概因子,如第二行中“高盈利”暗示低波动高盈利组合;第二列暗示策略组合的年化收益率;第三列暗示策略组合的消息比;第四列暗示策略组合对冲基准指数的年化收益率;第五列暗示策略组合对冲基准指数的消息比。而且,为了直观地与纯粹的低波动组合进行对比,我们在第一行中展现了低波动组合的表示。

  从三个股票池的表示上,“低波动+”策略比拟于纯真的“波动”策略均有较着的提拔。跟着我们将股票池从全市场变换到中证500再到沪深300,因为市值添加后,投资者的投契情感相对较低,策略能获得的超额报答也越低。       分析考虑了策略的表示以及策略比拟于原始策略(包罗低波动组合以及原始因子组合)的表示的提拔幅度,我们最终保举了以下6个Smart Beta策略:       (1)中证500:低波反转组合       (2)中证500:低波低估值组合       (3)中证500:低波高成长组合       (4)沪深300:低波高成长组合       (5)全市场:低波高盈利组合       (6)全市场:低波高成长组合4.3中证500:低波动反转组合       观测汗青上的反转策略,能够看到,在2017年盈利气概回归行情下,动量策略也同步回归,反转策略失效。在我们将低波动考虑进来后,2017年和2018年低波动反转策略的表示比拟于反转策略具有较着的劣势。

  值得留意的是,虽然策略表示比拟于反转策略具有较着的提拔,但并没有在收益率表示上与低波动组合拉开显著的差别。从气概归因上看,低波动反转策略的风险表露与低波动组合十分类似,但添加了对反转的显著风险表露。       备注:鄙人方的气概归因阐发表中,将该“低波动+”策略组合对冲基准的收益率序列作为因变量阐发,将各个气概因子的Top分组对冲基准的收益率序列作为自变量,进行多元线性回归阐发。“Parameter”指的是回归中各个自变量的系数,暗示策略收益率“Alpha”指的是回归阐发中的截距项,“Tstats”指的是回归中自变量系数的T统计量。“***”号暗示T统计量跨越10,“**”号暗示T统计量在3到10之间,“*”号暗示T统计量在1到3之间。

  4.6沪深300:低波动高成长组合       在代表大盘股的沪深300指数上,通过操纵低波动叠加高成长因子,能够看到,低波动高成长组合比拟于低波动组合或者高成长组合均有跨越6%的收益率提拔。除此之外,策略的消息比比拟于本来的单一气概策略均有跨越0.25的提高,若考虑的是策略对冲基准的消息比,低波动高成长组合比拟于本来的单一气概策略均有跨越1的提高。

  从行业偏好上看,低波动高成长组合也显著低配金融板块以及消费类行业的食物饮料和家用电器行业。从绝对权重设置装备摆设和超配行业上看,低波动高成长组合都偏好于医药生物、化工等行业。

  4.7全市场:低波动高盈利组合       高盈利的公司给市场释放了其具有不变盈利能力的型号,通过在全市场中优选高分红的股票组合,从下方表格能够看到,策略可以或许获得14%的年化收益率,进一步地我们通过将股票池缩小为全市场的低波动股票池,再从中筛选出高分红的股票,形成低波动高分红组合,从回测成果看,该组合可以或许获得接近17%的年化收益率,而且策略的波动率比拟于高分红策略较着下降。

  4.8全市场:低波动高成长组合       最初,我们给出在全市场的低波动高成长组合。在我们优选的6个Smart Beta组合中,这一组合可以或许获得最高的收益率,而且其消息比也最高。虽然策略在对冲基准指数后的消息比略减色于沪深300的低波动高成长组合,最大回撤也较大。但考虑到上证综指并不克不及完全对冲全市场股票池的市场风险,因此其表示仍然可圈可点。

  从行业设置装备摆设上看,全市场选股中的低波动高成长组合的行业偏离相对较低,但也仍然方向于设置装备摆设且超配机械设备、化工和房地产等行业,低配银行和医药生物等行业。

  比来几年,Smart Beta指数ETF在全球敏捷成长,但美国市场仍然是全球占比最大的市场。虽然当前中国的Smart Beta指数基金在全球占比仍较小,而且在中国市场的指数基金中的占比也较小,但在2008年金融危机后,A股市场Smart Beta基金产物显著增加,将来仍然有较大成长空间。       通过对分歧的单一气概因子的研究,能够发觉低波动气概能显著获得不变的超额报答,金融中将这种现象称为低波动异象,具体阐发低波动气概的气概相关性,能够发觉它与多种典范气概具有很强的相关性。       为了捕捉低波动策略的不变性的同时也获取其他气概因子的超额收益, 我们测验考试将低波动因子与其他因子相连系,建立了“低波动+”系列Smart Beta策略, 通过测算,最终精选了6个Smart Beta组合。       从测算成果看,低波动对典范气概具有较着的增益结果。3个股票池下的低波动高成长组合均表示凸起,不只能获得较高的超额报答,也能显著超越原有的单一因子策略,而且在剔除典范气概收益后仍然具有必然较显著的alpha。除此之外,在部门股票池中,低波动低估值、低波动高盈利等策略也具有不俗的表示。风险提醒       本模子采用量化方式对各类气概汗青表示进行统计回测,并保举相关的因子及响应机关方式,不必然具有严酷的经济逻辑,也未必合适当前市场情况特点,请连系本身产物特征及对市场的判断合理使用本文提及的策略。细致研究内容请见广发金工按期演讲《“低波动+”Smart Beta策略研究:产物立异专题演讲系列之二十三》

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